摘 要

2026年2月6日，中国人民银行、中国证监会等八部门联合发布《关于进一步防范和处置数字资产交易炒作风险的通知》（以下简称"42号文"），同时中国证监会发布《关于境内资产境外发行资产支持证券代币化监管指引》（以下简称《指引》）。两份文件确立了"境内严禁投机、境外持牌获批"的"双轨制"监管格局，明确区分现实世界资产代币化与虚拟货币，允许在合规前提下构建境内资产与境外资金的完整闭环。

本文解析"42号文"与《指引》的核心要义，包括现实世界资产代币化的证券化本质、数字离岸金融的风险隔离机制、非对称流动性开放原则及负面清单制度，分析RWA代币化业务路径，提出风控体系建立方案，为市场主体提供合规指引。

2026年2月6日，央行、证监会等八部门联合发布了《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（下称“42号文”）。同日，中国证监会发布了《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》（下称“《指引》”）。结合两份文件以及《中国人民银行、中国证监会有关负责人就〈关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知〉答记者问》来看，尽管42号文再次重申了对虚拟货币业务的“全面禁令”，但在其严格监管的大主题下，同时也明确了现实世界资产代币化与虚拟货币的区别对待原则，对RWA代币去其“币”属性，取其“证”功能。为境内资产的RWA代币化境外发行预留了法律接口。

随着全球数字经济的发展，尤其是香港在2024-2025年间成功通过LEAP框架与Ensemble沙盒推动RWA代币化的实践落地（详见笔者《RWA代币发行中的法律监管》），单纯的“堵”已无法满足实体经济利用全球流动性的需求，于是在“堵不如疏”的深层原因下，中国RWA代币化领域的监管正式进入“境内严禁投机、境外持牌获批”的“双轨制”时代，明确允许在合规前提下构建境内资产与境外资金的完整闭环，实为国内实体企业的重大机遇。

一、核心逻辑解读

（一）明确定义与功能监管

过去，监管侧重于技术形式，凡涉及Token即视为高风险，从金融风险防控的角度出发，尽可能对技术采取保守化的态度。而《指引》明确了“现实世界资产代币”的本质是证券化凭证。这与香港证监会（SFC）的逻辑相类似：若代币真实映射了资产的所有权或收益权，其本质即为“证券”，应适用证券法而非虚拟货币禁令，因此最核心的一环为锁定底层资产，并要求实际控制底层资产的主体承担相应合规义务与法律责任，最终形成符合“境内资产→现金流→境外发行→代币化”模型的结构。

（二）“数字离岸金融”的风险隔离

《指引》允许“境内资产、境外发行”，构建了一种数字时代的境外融资模式。其法律本质是利用境外成熟的法律体系作为“防火墙”。境内资产通过SPV结构出海，在离岸市场完成代币化融资，既隔离了虚拟资产价格波动对境内金融体系的冲击，又合理利用了全球流动性。

（三）流动性的非对称开放

监管的意图在于“引水入田”。通过跨境RWA代币发行，境内优质资产可以相对低成本获取境外资金，但境内严格禁止此类代币面向境内居民发售。不同于虚拟货币天然的匿名性、去中心化和跨境流通性，RWA代币以现实资产为锚的架构意味着其可以适应KYC/AML的要求，因此在确保KYC/AML的大前提下，开辟了监管下发行的新路径。

（四）负面清单制度前提下的部分放开

《指引》的负面清单划定了不得开展RWA代币化相关业务的红线，即如涉及下列情形，则不得开展相关业务：

1. 法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止通过资本市场融资的；

2. 经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行资产支持证券代币可能危害国家安全的；

3. 境内主体或者其控股股东、实际控制人最近3 年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的；

4. 境内主体因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的；

5. 基础资产存在重大权属纠纷，或该资产依法不得转让的；

6. 基础资产存在境内资产证券化业务基础资产负面清单规定的禁止情形的。

我们认为需要特别注意的是第三点和第五点，前者要求对境内主体及其控股股东、实际控制人的主体资格核查，后者要求彻底排查底层资产的权属不存在纠纷等瑕疵。此外第六点则需要参照中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》等规定执行。

二、新政策下RWA业务分类与路径

我们认为，文件传达出的深层含义实为只有符合底层资产支持、现金流可验证、责任主体清晰等条件的RWA代币化发行才可以进入目前框架，才有被允许的可能，因此在底层资产尽调过程中，应当以这三点为基础要求，全面覆盖资产权属、现金流机制、责任主体，形成完善的证据链。

“42号文”中着重提到了“相同业务、相同风险、相同规则”的监管原则，并明确了在监管过程中，国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门的分工，按照业务可以分为以下三类：

这意味着未来实务中的RWA项目将更加依赖专业中介的能力，从发行模式上更加向跨境ABS发行靠拢，即券商主导整体发行，律师负责资产权属、结构合规及备案文件，审计负责核查包括现金流模型在内的底层资产财务数据，技术方则起到基础设施服务商的角色。同时该分类亦为债权形式、类资产证券化性质RWA代币、其他形式的RWA代币等不同形式的RWA代币均预留了可能性。

而指引在42号文基础上进一步明确了“资产支持证券代币”类型的监管要求。境外发行资产支持证券代币的备案要求如下：

可见，尽管提法是事前备案，但本质上与审批制相近，且备案要求具有承诺主体范围广、备案后仍有持续性报告义务等特点。

而当视角从《指引》的发布主体中国证监会放大到全过程中的监管机构，又存在着更为复杂的监管要求：

三、RWA代币化过程中的风控体系建立

《指引》要求“实际控制基础资产的境内主体”作为备案人，这打破了过去利用境外SPV进行风险隔离的传统逻辑与一贯做法。我们针对该要求提出了以下三点合规建议。

（一）有限追索权界定

于备案文件和发行协议中，我们建议明确底层资产所映射代币的有限责任性质，即明确代币持有人的权利仅限于底层资产产生的现金流而非境内主体的全部信用，本质上更接近于将特定的底层资产从境内主体在形式上剥离。

（二）境内外主体隔离

尽管新规对于利用境外SPV进行风险隔离这一路径进行了限制，但为避免境内主体被认定为参与虚拟货币交易的风险，我们依然建议境内与境外主体从分工上泾渭分明，境内主体仅负责资产运营和数据上链，代币的发行、做市等过程完全由符合境外监管要求的境外主体完成，避免“联合发行”之认定。

（三）Anti Money Laundry

虚拟货币洗钱利用的是匿名性，而RWA代币化的非对称流动性要求将代币与资金流剥离，我们建议建立去匿名化的“稳定币-法币”闭环管理，只有经过AML审查的地址所对应的资金，才能通过结汇路径进入境内。同时建立黑名单实时同步机制，将智能合约与全球反洗钱数据库等实时联动。“白名单”与“黑名单”相结合减轻全流程中的洗钱风险。

四、对市场主体的挑战与机遇

当前体系下RWA代币发行已经从“灰色地带”转向“备案航道”，同时也对市场主体提出了新的挑战，带来了新的机遇。

（一）境内资产持有者

通过《指引》建立的合规通道，境内优质资产可以直接对接中国香港、新加坡乃至全球的美元/稳定币流动性，相比较于传统的ABS，RWA代币化实质上周期更短、要求更低、更为灵活，境内主体可以更为便利地享受到境外流动性的非对称注入，以境外资本服务境内实体。

但是同时《指引》要求境内主体需要完整披露境外代币发行逻辑与境内资产的映射关系，以往通过复杂离岸架构隐藏资产细节的做法不再可行。相比于“灰色地带”时期，监管机构的分散性必然会导致合规成本显著增加，时间成本提高。

（二）中介机构

监管加强也意味着专业律师等中介机构能够更深层次地介入RWA代币化发行的全过程，但同时也带来了新的能力要求。专业律师不仅需要协调境内备案、境外核准等过程，还需要确保底层资产的持续合规，应对急速发展的政策环境带来的新要求，同时还需要深入了解区块链技术、RWA代币的全球监管态势等信息。此外，42号文亦明确了境内中介机构向相关管理部门报批/报备有关业务开展情况的新要求。

针对境外发行阶段，中介机构可以协助相关主体在香港申请1号（证券交易）、4号（就证券提供意见）、7号（提供自动化交易服务）及9号（资产管理）牌照，确保RWA项目在合规的轨道上实现全球流动性的精准对接。

结语

尽管新政策的出台标志着RWA代币境外发行的创新路径，为权属清晰、现金流稳定的优质境内资产通过境外主体合规发行RWA代币提供了明确通道，既带来盘活存量资产、拓展多元化境外融资的切实机遇。但是在目前监管框架尚未完全成熟的情况下，依然存在着监管政策变化与细化引发市场风向发生重大变化的风险，以及政策出台初期标准相对较为严苛的可能。企业须精准把握监管边界，严格遵循负面清单，系统构建资产确权、跨境架构设计、信息披露、投资者适当性管理及风险隔离等全流程合规体系，将风控嵌入业务全周期，在合法稳健中充分释放资产价值。同时，期待监管部门持续完善制度供给，加快出台覆盖更多资产类别的细化规则与操作指引，进一步明晰标准、稳定预期，推动我国RWA代币境外发行在规范中创新、在创新中行稳致远，为产业升级与经济高质量发展注入持久动能。