在科技企业投融资各轮次交易中，投资惯例遵循“后进先出”规则，一般都会约定后轮投资者在股权投资回购退出时享有优先顺位。然而，回购顺位条款文字表述并不统一，有的回购优先顺位条款约定回购款优先分配顺位，有的则约定为回购权的优先行使顺位。设立这类条款的商业目的均指向后轮投资人优先退出的权利，但交易协议条款表述内容之间的差异会导致争议解决中产生明显不同的法律效果。

尤其是在目标公司经营下行、创始人及其他回购义务人偿付能力不足的情形下，若前轮投资人率先启动仲裁、诉讼、保全或执行程序，后轮投资人即便享有合同约定的优先顺位，也可能陷入被动的局面。以下两案件截然不同的裁判结果，揭示了回购优先顺位约定内容的差异对后轮投资人顺位保护的差异。

一、案例研析

（一）(2022)京04民特921号案件

1、案情简述

该案系王某（回购义务人）申请撤销贸仲〔2022〕中国贸仲京裁字第1031号裁决引发的案件。该仲裁裁决支持了中钰泰山作为B轮投资人提出的股权回购请求，在(2022)京04民特921号案件中，就王某提出的仲裁程序违法与回购条件未成就的主张，法院分别裁定不予支持和不予审查，故仲裁裁决的效力经(2022)京04民特921号撤裁程序审查未被撤销。但依据相关协议及公司章程约定，在回购义务人无法全额回购各轮投资人拟主张要求回购的股权时，应按照C轮、B+轮、B轮、A轮的顺序进行回购。

此外，在中钰泰山申请仲裁前，已有一C轮投资人向法院起诉，要求心医国际公司及王某回购全部股权，涉案金额6000余万元；另一C轮投资人也已取得南京仲裁委裁决，要求心医国际公司支付回购款5000余万元，且该案已进入强制执行程序但尚未执行完毕，但仲裁庭最终仍支持了B轮投资人的回购请求。

2、案件评析

在该案例当中，后轮投资人不仅基于投资协议的约定及公司章程的规定明确享有股权回购的优先顺位，而且部分后轮投资人还率先进入诉讼及仲裁程序以确认其股权回购条件的成就与回购的优先顺位，但仲裁庭依旧支持了处于劣后顺位的前轮投资人要求回购的主张。这一结果当然与后轮投资人约定股权回购顺位的初衷相违背，但也恰恰揭示出将股权回购顺位约定为回购款的受偿顺位对后轮投资人回购权利保障的不充分性，前轮投资人可在约定回购条件成就时率先通过仲裁程序确认债权并申请执行，若后轮投资人未能及时介入程序或另行主张权利，单凭回购顺位约定阻却前轮投资人先行主张回购难度较大。

（二）(2018)浙06民初79号案件

1、案情简述

该案中，金科公司作为B轮投资人起诉要求卫某、王某、沈某等回购义务人支付股权回购款5000万元及利息。B+轮投资人曜伟合伙企业作为第三人抗辩称，根据2017年股东协议的相关约定，B+轮投资人及本轮投资人的回购权优先于B轮投资人和早期投资人的回购权；在B+轮投资人未行使或其股权尚未被全部回购前，B轮投资人无权行使回购权。

绍兴中院认为，星河公司（目标公司）已经历多轮增资，2017年股东协议系最新一轮增资后全体股东签署形成，并已取代此前有关相同事项的安排，故回购事项应以2017年股东协议为依据。根据该协议，B轮投资人的回购权应在B+轮投资人及本轮投资人的股权全部被回购后方可行使；在前一顺位股权仅被部分回购的情况下，后一顺位投资人无权行使回购权。因B+轮投资人及本轮投资人的股权尚未被回购，故金科公司的回购条件尚未成就，法院最终驳回其诉讼请求。

2、案件评析

与〔2022〕中国贸仲京裁字第1031号裁决的态度不同，在(2018)浙06民初79号案件当中，前轮投资人提出的回购请求并未获法院支持。

上述两案件的相似之处在于前轮投资人均已触发相关回购条件，对前述仲裁案件的前轮投资人而言，意味着其主张要求回购的条件已经达成，回购顺位的安排并不影响其主张回购。

但对于(2018)浙06民初79号案件的前轮投资人来说，基于回购权行权顺位的安排，在后轮投资人的股权被义务人全部回购之前，其行使回购权的条件便无法成就，无权提起回购请求，充分实现了后轮投资人设置优先顺位的交易目的。

二、后轮投资人如何维护回购优先权

（一）回购权的行权顺位与回购款的分配顺位

在上述两案例之中，优先回购顺位机制的实现结果存在显著差异，在(2018)浙06民初79号案件当中，法院驳回了前轮投资人“抢跑”提出的回购主张，而(2022)京04民特921号案件所涉仲裁却支持了前轮投资人的回购诉请，这一差异揭示了回购优先顺位约定为行权顺位或分配支付顺位对后轮投资人保护程度的差异。

参考上述两案例中股权回购顺位的表述，在回购优先顺位约定为行权顺位的情况下，即“前轮投资人的回购权应在后轮投资人及本轮投资人股权全部被回购后方可行使，在前一顺位股权仅被部分回购的情况下，后一顺位股权持有者无权行使其回购权。”后轮投资人股权全部被回购实际上充当了前轮投资人行使回购权的前置条件，因此后轮投资人可直接以其股权尚未被回购提出抗辩，最大程度地避免了前轮投资人“抢跑”的可能。

若回购优先顺位约定为回购款的优先受偿顺位，即“回购义务人无法全额回购投资者持有的拟回购股权的，则回购义务人应当首先回购后轮投资者拟回购的股权，回购完后轮投资者的拟回购股权后仍可继续回购投资者股权的，则可回购前轮投资者持有的拟回购股权。”前轮投资人的回购请求本身未受到限制，各轮投资者在行权条件上处于平等的地位，在其回购条件成就时均有权向回购义务人主张回购。此时后轮投资人如欲主张回购的优先顺位，不仅需要证明己方回购条件已经触发，同时还需证明回购义务人偿付能力不足。

因此，投资人与目标公司磋商投资事宜时，尽可能避免仅约定“享有优先回购权”这类概括性表述。投资人在谈判中如具备议价能力，应争取达成回购权行权顺位优先及回购款分配优先的复合安排，限缩前轮投资人“抢跑”的空间。

（二）设置披露义务、通知义务及违约责任

1、设置披露义务、完整协议条款，防范抽屉协议

股权回购语境下的“抽屉协议”系指除各轮投资人就股权回购事项等投资安排达成的合意外，部分投资人与回购义务人就股权回购的顺位、触发条件等另行、私下达成协议，且该协议内容未向其他投资人披露。“抽屉协议”为前轮投资人“抢跑”发起诉讼仲裁提供了便利依据。在商事仲裁程序中，基于对商事主体意思自治的充分尊重，仲裁庭更侧重考察当事人之间达成的约定内容，并且仅于当事人提出的请求范围之内进行裁决，故前轮投资人通过商事仲裁主张回购更易获支持，上文所述〔2022〕中国贸仲京裁字第1031号裁决便是前轮投资人通过此程序主张权利的实例。

因此，在投融资交易协议中设置信息披露义务及信披违约责任，要求包括实控人、前轮投资者在内的所有股东和标的公司真实、准确、完整披露与交易有关的全部信息，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，建议在股东协议中设置明确的完整协议条款，取代之前所有签约方关于交易协议所有事项的书面或口头的约定，明确约定未经签约各方以书面方式同意，任意两方或者多方对股权回购条件顺位等任何修改都不具有法律效力，应当自始无效。

2、明确投资人主张回购时的通知义务

投资人应当在《股东协议》《增资协议》中明确约定各轮投资人主张回购时的通知义务，回购义务人与请求回购的投资人均应当向其他投资人及时披露回购请求及相应程序的进展。无论回购优先顺位约定为行权优先顺位亦或回购款的优先受偿顺位，通知义务的履行对保护后轮投资人顺位利益均具有重要价值。

回购优先顺位约定为回购款的优先受偿顺位的情况下，前轮投资人通过仲裁程序主张回购的，仲裁机构不会主动审查其他投资人回购触发条件是否成就、是否主张回购及回购义务人是否具备偿付能力等超出当事人仲裁请求的事项，若后轮投资人不知悉其他投资人回购请求的提起，会错失及时提出异议保障自身优先顺位的时机。

回购优先顺位约定为行权顺位的，后轮投资人有权直接以其股权尚未被回购抗辩其他投资人提出的回购请求，因此知悉其他投资人回购请求的提起对于保障优先回购顺位具备重要价值。

此外，投资人可在协议中明确约定违反此通知义务的违约责任，以督促各轮投资人切实履行此通知义务。

除了上述回购优先顺位条款文字表述差异，在多轮投融资交易中，如果认为按交易惯例后入先退的原则，便当然认定前后轮投资人之间已形成一致、完整、可对抗彼此的顺位约束，那可能把问题简单化了，尤其是在各轮投资人并未在同一份含有顺位条款的合同上共同签字，而是分别在不同时间、针对不同轮次、依不同文本签署合同时，这些问题更复杂，留待后续有机会讨论更新。